王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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